Trong thời kỳ 2002-2005, lạm phát trung bình của các nước đang phát triển là 4,5%/năm, thấp hơn mức 6,6% của Việt Nam. Chênh lệch về lạm phát trung bình giữa 2 thời kỳ 1999-2001 và 2002-2004 ở các nước đang phát triển là âm 5.6% (lạm phát giảm). Ngược lại, mức chênh lệch này ở Việt Nam là 6.4% (lạm phát tăng).

Như đã lập luận ở một số bài viết khác của cùng tác giả, nguyên nhân lạm phát tăng ở Việt Nam không chỉ bởi giá cả các mặt hàng nhập khẩu chiến lược (như dầu mỏ) tăng, theo các cơ quan hữu trách, mà còn bởi thâm hụt ngân sách chính phủ kinh niên, có xu hướng tăng kể từ năm 2000, và tốc độ tăng cung VND ở mức cao.

Cũng giữa 2 thời kỳ này, mức chênh lệch về tốc độ tăng trưởng đầu tư của Việt Nam là 4.7% GDP so với mức chung của các nước đang phát triển là 1.3%. Lưu ý thêm rằng mức chênh lệch này của Việt Nam chỉ thấp hơn của Trung Quốc (5.8%) - nước có nền kinh tế hiển nhiên được coi là tăng trưởng quá nóng - và một hai nền kinh tế nhỏ khác trên thế giới.

Về giá chứng khoán, nguồn vốn tư nhân (bao gồm vốn đầu tư nước ngoài gián tiếp) đổ vào ồ ạt thường sẽ làm tăng mạnh giá các loại chứng khoán, trong khi tổng doanh thu sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp cổ phần chỉ tăng ở mức thấp hơn nhiều. Thực tế là chỉ số trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã tăng nhiều lần kể từ khi thành lập, hiện đã xấp xỉ ngưỡng 1.000 điểm. Đây là một sự tăng trưởng rất nóng, trong khi doanh thu của đa phần các doanh nghiệp niêm yết chỉ tăng khoảng trên dưới 10%/năm.

Điều này có nghĩa là thị trường chứng khoán đang bùng nổ theo kiểu bong bóng và đang đối mặt với rủi ro bong bóng xì hơi, mà hậu quả có thể là việc các nhà đầu tư nước ngoài rút vốn ra khỏi Việt Nam.

Tài khoản vãng lai của Việt Nam bị thâm hụt liên tục suốt từ năm 2002, có lúc lên tới 4.9% GDP, trong khi ở các nước đang phát triển nói chung khác là thặng dư liên tục từ năm 2000. Chênh lệch về thặng dư trên tài khoản vãng lai của các nước đang phát triển giữa 2 thời kỳ 1999-2001 và 2002-04 là 1.3%, so với mức của Việt Nam là âm 6.2% (tức cán cân thương mại đã bị xấu đi nhanh chóng).

Nói cách khác, tăng trưởng xuất khẩu không đủ bù đắp được sự tăng mạnh mẽ của nhập khẩu ở Việt Nam trong mấy năm qua. Điều này là do tiền VND đã bị lên giá ở mức nhẹ trong thời kỳ 2002-2006, trong khi đồng bản tệ của đa phần các nước đang phát triển bị phá giá, ở các cấp độ khác nhau.

Phải chăng, tốc độ tăng mạnh của 4 yếu tố trên cho thấy rõ nền kinh tế Việt Nam có dấu hiệu bắt đầu tăng trưởng nóng, mà một trong những nguyên nhân quan trọng là sự gia tăng mạnh mẽ nguồn vốn (từ) nước ngoài (gồm vốn ODA, FDI, đầu tư gián tiếp, và kiều hối – đều có xu hướng gia tăng mạnh gần đây).

Những dấu hiệu không bình thường trên nên được sớm khắc phục, nếu không nền kinh tế có thể gặp trở ngại, khi mà niềm tin của các nhà đầu tư nước ngoài vào “sức khỏe” của nền kinh tế suy giảm hoặc có thêm các cú sốc ngoại lai lớn khác.

Sau cuộc khủng hoảng tài chính khu vực năm 1997, các nước đang phát triển đã áp dụng một loạt các biện pháp giảm thiểu tác động tiêu cực đi kèm với dòng vốn nước ngoài trong khi vẫn khai thác tác động tích cực của nó đến tăng trưởng như: (1) tăng dự trữ ngoại hối; (2) thực thi cơ chế điều hành tỷ giá linh hoạt hơn; (3) giảm phụ thuộc vào nợ nước ngoài và vốn ngắn hạn; và (4) tự do hóa các giao dịch tài sản tài chính giữa cá nhân và tổ chức trong nước với nước ngoài.

Có thể nói hiện tại Việt Nam mới chỉ thực hiện tốt biện pháp thứ ba. Tỷ trọng nợ nước ngoài trên GDP trung bình trong các nước phát triển là 34% năm 2004. Tỷ trọng này của Việt Nam cũng là 34%, và có xu hướng giảm dần trong các năm tới. Tính theo tỷ trọng của giá trị xuất khẩu, mức nợ của ta khoảng 78%.

Mức nợ của ta như vậy là khá thấp so với mức trung bình của nhóm các nước có thu nhập thấp (con số tương ứng vào khoảng 46% và 100%). Mặt khác, cũng giống xu thế chung, tỷ trọng nợ ngắn hạn trong tổng nợ nước ngoài của Việt Nam đang có xu hướng giảm đi, ở mức 8% trong năm 2004, so với mức trung bình của các nước đang phát triển trên thế giới là 16.4%.

Đối với biện pháp thứ nhất, cần có một lưu ý quan trọng. Quả là dự trữ ngoại hối của Việt Nam đã tăng lên nhanh chóng. Nhưng nếu không quản lý tốt, điều này lại là một cái hại lớn vì dự trữ ngoại hối nếu tập trung vào tay Ngân hàng Nhà nước sẽ trút toàn bộ gánh nặng rủi ro về tiền tệ và lãi suất lên bảng cân đối tài sản của mình, và có thể gây ra những ảnh hưởng xấu về ngân sách.

Vì vậy, cần phải giảm rủi ro này bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư cho nguồn dự trữ này và san xẻ nó cho khu vực tư nhân. Nói cách khác, cần khuyến khích mọi thành phần kinh tế đầu tư ra nước ngoài - một xu hướng tuy đã hình thành nhưng vẫn còn chưa rõ nét, với khối lượng đầu tư còn rất khiêm tốn, từ 300 đến 400 triệu USD trong năm qua - thay vì chỉ chú trọng đến kêu gọi đầu tư nước ngoài vào Việt Nam.

Về biện pháp thứ hai, cần có biện pháp và chính sách mềm dẻo, uyển chuyển trong việc giữ tỷ giá VND/USD cho phù hợp với giá dầu mỏ và những biến động lớn về lạm phát trong nước và quốc tế, bởi nếu kìm nén tỷ giá càng lâu thì áp lực lạm phát càng lớn.

Biện pháp thứ tư là cần chủ động hình thành các điều kiện và tiêu chuẩn minh bạch hóa, củng cố quản lý tài chính doanh nghiệp, thắt chặt các quy định quản lý rủi ro trong hệ thống tài chính để giữ chân các nhà đầu tư nước ngoài và phòng ngừa rủi ro mang tính hệ thống.

Khi đã đạt được những điều kiện này, nên tiến hành tự do hóa các giao dịch trên tài khoản vốn để tiếp tục thu hút vốn nước ngoài, kể cả ngắn hạn, phục vụ cho các mục tiêu phát triển. Sự cứng nhắc trong kiểm soát vốn có thể làm tăng sự nghi ngờ của các nhà đầu tư vào tính lành mạnh của hệ thống tài chính.